ΔΕΗ: Από την εξυγίανση στην ανάπτυξη – Γιατί η Morgan Stanley δίνει σύσταση overweight

Η ΔΕΗ δεν αποτελεί πλέον μια ιστορία εταιρικής εξυγίανσης αλλά έναν από τους πιο φιλόδοξους ενεργειακούς ομίλους της Νοτιοανατολικής Ευρώπης. Αυτή είναι η βασική επενδυτική θέση της Morgan Stanley, η οποία ξεκινά την κάλυψη της μετοχής με σύσταση overweight και τιμή-στόχο τα 27 ευρώ, εκτιμώντας ότι υπάρχει περιθώριο ανόδου περίπου 14% από τα τρέχοντα επίπεδα.

Η αμερικανική επενδυτική τράπεζα θεωρεί ότι η αγορά εξακολουθεί να υποτιμά το εύρος του μετασχηματισμού που έχει συντελεστεί τα τελευταία χρόνια, αλλά και τις προοπτικές που δημιουργούν οι επενδύσεις στις Ανανεώσιμες Πηγές Ενέργειας, τα δίκτυα, η διεθνής επέκταση και η είσοδος στον ταχύτατα αναπτυσσόμενο κλάδο των data centers.

Από την επιβίωση στη διατηρήσιμη ανάπτυξη

Η Morgan Stanley επισημαίνει ότι η ΔΕΗ έχει αφήσει οριστικά πίσω της την περίοδο της κρίσης. Από το 2019 μέχρι σήμερα ο όμιλος έχει μετασχηματιστεί ριζικά, δημιουργώντας ένα εντελώς διαφορετικό επιχειρηματικό προφίλ.

Τα λειτουργικά κέρδη (EBITDA) αυξήθηκαν από περίπου 300 εκατ. ευρώ σε 2 δισ. ευρώ, η εγκατεστημένη ισχύς στις Ανανεώσιμες Πηγές Ενέργειας υπερδιπλασιάστηκε, ενώ η Ρυθμιζόμενη Περιουσιακή Βάση των δικτύων διανομής ανήλθε στα 5,7 δισ. ευρώ, με τη Morgan Stanley να εκτιμά ότι θα φτάσει τα 7,3 δισ. ευρώ έως το 2030.

Παράλληλα, η ΔΕΗ εξυπηρετεί πλέον περίπου 8,6 εκατ. πελάτες σε Ελλάδα και εξωτερικό, αποκτώντας κρίσιμο μέγεθος που της επιτρέπει να αξιοποιεί οικονομίες κλίμακας και να διαφοροποιεί τις πηγές κερδοφορίας της.

Σύμφωνα με την έκθεση, η επενδυτική ιστορία του ομίλου δεν βασίζεται πλέον στην ανάκαμψη, αλλά στην ικανότητά του να διατηρεί υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης σε ολόκληρη την ενεργειακή αλυσίδα.

Το επενδυτικό σχέδιο των 22,2 δισ. ευρώ και το πλεονέκτημα της καθετοποίησης

Η επόμενη πενταετία αποτελεί το μεγάλο στοίχημα για τη διοίκηση της ΔΕΗ.

Η Morgan Stanley υπογραμμίζει ότι ο όμιλος σχεδιάζει επενδύσεις ύψους 22,2 δισ. ευρώ την περίοδο 2026-2030, οι οποίες θα κατευθυνθούν κυρίως στην ανάπτυξη νέων έργων ΑΠΕ, στην επέκταση των δικτύων διανομής, στην αποθήκευση ενέργειας και στη γεωγραφική επέκταση.

Η επενδυτική τράπεζα προβλέπει ότι τα προσαρμοσμένα κέρδη ανά μετοχή θα αυξάνονται με μέσο ετήσιο ρυθμό περίπου 22% μέχρι το τέλος της δεκαετίας.

Ιδιαίτερη έμφαση δίνεται στο μοντέλο καθετοποιημένης λειτουργίας της ΔΕΗ, το οποίο χαρακτηρίζεται ως σημαντικό ανταγωνιστικό πλεονέκτημα.

Σε αντίθεση με έναν παραγωγό που εξαρτάται αποκλειστικά από τις διακυμάνσεις της χονδρεμπορικής αγοράς, η ΔΕΗ δραστηριοποιείται ταυτόχρονα στην παραγωγή, στη διανομή και στην προμήθεια ηλεκτρικής ενέργειας σε Ελλάδα και Ρουμανία.

Αυτό επιτρέπει στον όμιλο να περιορίζει την έκθεσή του στις έντονες διακυμάνσεις των τιμών και να δημιουργεί πιο σταθερές ταμειακές ροές.

Παρότι σήμερα η εταιρεία εξακολουθεί να διαθέτει δομικό έλλειμμα παραγωγής -καθώς προμηθεύει περισσότερη ηλεκτρική ενέργεια από όση παράγει- η σταδιακή προσθήκη νέων μονάδων ΑΠΕ, αποθήκευσης και ευέλικτης παραγωγής αναμένεται να περιορίσει σημαντικά αυτή την εξάρτηση από τη χονδρεμπορική αγορά.

Data centers και διεθνής επέκταση αλλάζουν την αποτίμηση

Ένα από τα σημαντικότερα στοιχεία της έκθεσης αφορά τη στρατηγική της ΔΕΗ στα data centers, τα οποία η Morgan Stanley χαρακτηρίζει ως έναν νέο πυλώνα ανάπτυξης.

Η επενδυτική τράπεζα εκτιμά ότι η αξία της συγκεκριμένης δραστηριότητας δεν περιορίζεται μόνο στην πώληση ηλεκτρικής ενέργειας μέσω μακροχρόνιων συμβολαίων (Corporate PPAs), αλλά επεκτείνεται στην αξιοποίηση της γης, των ενεργειακών υποδομών και της τεχνογνωσίας του ομίλου.

Το πρώτο στάδιο του σχεδίου στην Κοζάνη προβλέπει ανάπτυξη ισχύος 300 MW έως το 2028, με επενδύσεις περίπου 1,2 δισ. ευρώ και εκτιμώμενα ετήσια επαναλαμβανόμενα EBITDA περίπου 170 εκατ. ευρώ, χωρίς να υπολογίζονται τα πρόσθετα οφέλη από τις συμβάσεις προμήθειας ηλεκτρικής ενέργειας.

Στο αισιόδοξο σενάριο της Morgan Stanley, η συνολική δυναμικότητα μπορεί να ξεπεράσει το 1 GW, ενώ η διοίκηση της ΔΕΗ εξετάζει ακόμη μεγαλύτερη ανάπτυξη, με συνολική ισχύ έως 2 GW στην Ελλάδα και επιπλέον 2 GW σε άλλες αγορές, εφόσον επιβεβαιωθεί η ζήτηση από μεγάλους διεθνείς hyperscalers.

Παράλληλα, η Ρουμανία εξελίσσεται πλέον στη δεύτερη σημαντικότερη αγορά του ομίλου, συνεισφέροντας περίπου 22% των ενοποιημένων EBITDA, μετά την εξαγορά των δραστηριοτήτων της Enel. Η παρουσία της ΔΕΗ επεκτείνεται επίσης στην Ιταλία, τη Βουλγαρία και την Κροατία, ενισχύοντας τη θέση της στην αγορά ηλεκτρικής ενέργειας της Κεντρικής και Νοτιοανατολικής Ευρώπης.

Γιατί η Morgan Stanley βλέπει περιθώριο ανόδου

Η τιμή-στόχος των 27 ευρώ προκύπτει από συνδυασμό δύο μεθοδολογιών αποτίμησης. Η πρώτη βασίζεται στην προεξόφληση των μελλοντικών ταμειακών ροών (DCF), χρησιμοποιώντας μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου (WACC) 7,3% και μακροπρόθεσμο ρυθμό ανάπτυξης 1,8%. Η δεύτερη χρησιμοποιεί πολλαπλασιαστή 9 φορές EV/EBITDA, σημαντικά υψηλότερο από τον ιστορικό μέσο όρο της εταιρείας, αντανακλώντας την εκτίμηση ότι η ΔΕΗ έχει πλέον μεταβεί σε ένα εντελώς διαφορετικό αναπτυξιακό μοντέλο.

Η Morgan Stanley θεωρεί ότι η αγορά δεν έχει ακόμη αποτιμήσει πλήρως τις δυνατότητες που δημιουργούν οι νέες δραστηριότητες του ομίλου και ιδιαίτερα τα data centers, ενώ επισημαίνει ότι η επιτυχής υλοποίηση του επενδυτικού σχεδίου μπορεί να οδηγήσει σε περαιτέρω αναβάθμιση της αποτίμησης.

Ωστόσο, η έκθεση επισημαίνει ότι η βασική πρόκληση παραμένει η εκτέλεση του φιλόδοξου επενδυτικού προγράμματος. Τυχόν καθυστερήσεις στις αδειοδοτήσεις, αυξημένο κόστος επενδύσεων, χαμηλότερες αποδόσεις από τα έργα ΑΠΕ ή ασθενέστερη ζήτηση για data centers θα μπορούσαν να περιορίσουν τις αναπτυξιακές προοπτικές. Αντίθετα, ταχύτερη υλοποίηση των έργων, ισχυρότερη ζήτηση από hyperscalers και υψηλότερες αποδόσεις στις επενδύσεις θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε ακόμη μεγαλύτερη αξία για τη μετοχή, πέραν του βασικού σεναρίου της Morgan Stanley.