Η αγορά γύρισε, αλλά όχι όσο «λένε» τα θεμελιώδη – Γιατί η Eurobank Equities βλέπει ακόμα καθαρό περιθώριο ανόδου
Η τελευταία ανάκαμψη των τραπεζικών μετοχών στο ελληνικό ταμπλό δεν θεωρείται, σύμφωνα με τη Eurobank Equities, το τέλος της διαδρομής αλλά η αρχή μιας νέας φάσης επαναξιολόγησης. Το βασικό επιχείρημα της χρηματιστηριακής είναι ότι η αγορά άρχισε μεν να αποτιμά λιγότερο επιθετικά το γεωπολιτικό σοκ που συνδέθηκε με τον πόλεμο στο Ιράν, ωστόσο εξακολουθεί να κρατά τις ελληνικές τράπεζες σε επίπεδα που δεν αντανακλούν πλήρως ούτε την κερδοφορία τους ούτε την ανθεκτικότητα των ισολογισμών τους ούτε την ορατότητα των κεφαλαιακών αποδόσεων.
Αυτό ακριβώς είναι το σημείο στο οποίο στηρίζεται η νέα, πιο επιθετική ανάγνωση για τον κλάδο. Παρά το γεγονός ότι οι τραπεζικές μετοχές έχουν ανακάμψει κατά περίπου 22% από τα χαμηλά τους και κινούνται πλέον ελαφρώς υψηλότερα από τα επίπεδα προ της γεωπολιτικής έντασης, η Eurobank Equities επιμένει ότι το discount δεν έχει εξαφανιστεί. Αντιθέτως, υποστηρίζει ότι παραμένει υπερβολικό και σε μεγάλο βαθμό αδικαιολόγητο.
Η εικόνα που περιγράφεται είναι σχεδόν οξύμωρη. Από τη μία πλευρά, ο κλάδος εμφανίζει αποδοτικότητα που συγκαταλέγεται στις ισχυρότερες στην Ευρώπη, με τις τρεις συστημικές τράπεζες να κινούνται σε επίπεδα ROTE κοντά στο 15%, ενώ η Optima Bank και η Τράπεζα Κύπρου κινούνται ακόμη υψηλότερα. Από την άλλη, οι αποτιμήσεις συνεχίζουν να υποδηλώνουν ότι η αγορά αντιμετωπίζει τις ελληνικές τράπεζες σαν να έχουν πιο εύθραυστο και πιο αβέβαιο προφίλ κερδοφορίας.
Αυτό αποτυπώνεται καθαρά στους βασικούς δείκτες αποτίμησης. Με δείκτη P/TBV για το 2026 περίπου στο 1,4x και P/E κοντά στο 9x, η χρηματιστηριακή θεωρεί ότι η αγορά παραμένει υπερβολικά επιφυλακτική, ακόμη κι αν οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι έχουν πράγματι αυξηθεί. Η βασική της θέση είναι ότι δεν δικαιολογείται τόσο βαθύ discount όταν τα κέρδη εμφανίζουν σταθερότητα, οι ισολογισμοί έχουν καθαρίσει, η δημιουργία κεφαλαίου είναι ισχυρή και οι επιστροφές προς τους μετόχους είναι πλέον περισσότερο ορατές από ποτέ.
Η επιχειρηματολογία της γίνεται ακόμα πιο αιχμηρή όταν εξετάζει το λεγόμενο ακραίο σενάριο. Ακόμη και υπό συνθήκες μηδενικής πιστωτικής ανάπτυξης, αύξησης του κόστους κινδύνου κατά 10 μονάδες βάσης και ανόδου επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης, η κερδοφορία του κλάδου παραμένει ανθεκτική, με συμπίεση του ROTE μόλις κατά 130 μονάδες βάσης. Με άλλα λόγια, η εικόνα που δίνει η Eurobank Equities είναι ότι ο τραπεζικός κλάδος δεν μοιάζει πλέον με τον αδύναμο κρίκο που η αγορά φοβάται όταν ανεβαίνει η γεωπολιτική θερμοκρασία.
Το σημείο καμπής έχει ήδη περάσει – Καθαρά έσοδα από τόκους, προμήθειες και ποιότητα ενεργητικού στηρίζουν το νέο αφήγημα
Η μεγάλη στροφή, σύμφωνα με την ανάλυση, φαίνεται να έχει ήδη συντελεστεί στα μεγέθη. Το τέταρτο τρίμηνο του 2025 αντιμετωπίζεται ως το καθαρό turning point για τις ελληνικές τράπεζες, καθώς σε εκείνο το σημείο επιβεβαιώθηκε ότι το προηγούμενο τρίμηνο αποτέλεσε το χαμηλό της κερδοφορίας. Από εκεί και πέρα, το αφήγημα αλλάζει.
Τα καθαρά έσοδα από τόκους σταθεροποιήθηκαν και άρχισαν να δίνουν σήμα ότι η πίεση από την ομαλοποίηση των επιτοκίων μπορεί να απορροφηθεί. Η αύξηση του δανειακού όγκου, ιδιαίτερα στο επιχειρηματικό χαρτοφυλάκιο, λειτούργησε αντισταθμιστικά, ενώ η ανατιμολόγηση των καταθέσεων στήριξε περαιτέρω τη γραμμή εσόδων. Η εικόνα αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία, διότι για μήνες η αγορά φοβόταν ότι η αποκλιμάκωση των επιτοκίων της ΕΚΤ θα χτυπούσε ευθέως την κερδοφορία. Η Eurobank Equities λέει ουσιαστικά ότι το σοκ αυτό αποδεικνύεται διαχειρίσιμο.
Την ίδια ώρα, ο δεύτερος μεγάλος μοχλός είναι οι προμήθειες. Εδώ η εικόνα είναι ακόμη πιο καθαρή, καθώς η ενίσχυσή τους δεν εμφανίζεται ως προσωρινή, αλλά ως δομική. Οι χρεώσεις αυξάνονται με διψήφιο ρυθμό, υποστηριζόμενες από δάνεια, asset management και bancassurance, οδηγώντας το μείγμα εσόδων σε πιο ισορροπημένη μορφή. Αυτό σημαίνει πρακτικά ότι οι τράπεζες εξαρτώνται λιγότερο μονοδιάστατα από το επιτοκιακό περιβάλλον και αποκτούν πιο σταθερές πηγές κερδοφορίας.
Το ίδιο ισχυρή είναι και η εικόνα στο κόστος. Παρά τις επενδύσεις σε τεχνολογία, ψηφιοποίηση και ενοποιήσεις, η πειθαρχία στις λειτουργικές δαπάνες δεν έχει χαλαρώσει. Ο λόγος κόστους προς έσοδα διατηρείται σε εξαιρετικά ανταγωνιστικά επίπεδα, περίπου στο 36%, που σύμφωνα με τη χρηματιστηριακή συγκαταλέγεται στα καλύτερα στην Ευρώπη. Πρόκειται για έναν δείκτη που για τις αγορές έχει ιδιαίτερο βάρος, γιατί δείχνει ότι η βελτίωση στην κερδοφορία δεν είναι αποτέλεσμα μόνο ενός ευνοϊκού κύκλου, αλλά και καλύτερης εσωτερικής λειτουργίας.
Παράλληλα, το μέτωπο της ποιότητας ενεργητικού παραμένει σταθερό. Τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα έχουν περιοριστεί κοντά στο 2,5%, ενώ το κόστος κινδύνου διατηρείται σε ελεγχόμενα επίπεδα. Η εικόνα αυτή ενισχύει το επιχείρημα ότι οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται πλέον σε εντελώς διαφορετική θέση σε σχέση με το παρελθόν. Δεν κουβαλούν τα ίδια βάρη, δεν έχουν τα ίδια ρίσκα στον ισολογισμό και, κυρίως, δεν αποτιμώνται με βάση τη βελτιωμένη πραγματικότητα που οι ίδιες έχουν χτίσει.
Νέες τιμές-στόχοι και καθολικό «buy» – Ποια τράπεζα ξεχωρίζει και γιατί το re-rating δεν θεωρείται κλεισμένη υπόθεση
Μέσα σε αυτό το περιβάλλον, η Eurobank Equities προχωρά σε ανοδική αναθεώρηση των τιμών-στόχων για όλες τις τράπεζες που καλύπτει και ταυτόχρονα κρατά σύσταση «buy» σε ολόκληρο τον κλάδο. Η κίνηση αυτή έχει σημασία όχι μόνο γιατί αποτυπώνει μεγαλύτερη αισιοδοξία, αλλά γιατί δείχνει ότι η χρηματιστηριακή βλέπει ακόμη αξία ακόμη και μετά το πρόσφατο ράλι.
Για την Alpha Bank ανεβάζει την τιμή-στόχο στα 4,50 ευρώ, για την Εθνική Τράπεζα στα 17,45 ευρώ, για την Τράπεζα Πειραιώς στα 10,30 ευρώ, για την Optima Bank στα 11,20 ευρώ και για την Τράπεζα Κύπρου στα 11,10 ευρώ. Το γεγονός ότι όλες οι τράπεζες παραμένουν σε «buy» σημαίνει ότι, κατά την ανάλυση της χρηματιστηριακής, το ανοδικό story δεν έχει ολοκληρωθεί.
Η Τράπεζα Πειραιώς εξακολουθεί να αποτελεί την κορυφαία επιλογή. Η Eurobank Equities τη θεωρεί ως το πιο ισορροπημένο στοίχημα μεταξύ ρίσκου και ανταμοιβής, κυρίως λόγω της δυναμικής αύξησης των κερδών ανά μετοχή και του περιθωρίου περαιτέρω σύγκλισης της αποτίμησης με τα θεμελιώδη της μεγέθη. Με άλλα λόγια, βλέπει στην Πειραιώς τον ισχυρότερο συνδυασμό growth story και discount.
Την ίδια στιγμή, η Τράπεζα Κύπρου ξεχωρίζει για το προφίλ κεφαλαιακής απόδοσης, καθώς η δυνατότητα για payout που μπορεί να φτάσει ακόμη και το 90%-100% δημιουργεί μια πολύ διαφορετική επενδυτική γοητεία. Πρόκειται για μετοχή που δεν παίζει μόνο το χαρτί της λειτουργικής βελτίωσης, αλλά και της πολύ ισχυρής επιστροφής κεφαλαίου στους μετόχους.
Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει και η αναβάθμιση της Alpha Bank και της Optima Bank σε «buy». Εδώ η χρηματιστηριακή αναγνωρίζει ότι η σχέση κινδύνου/ανταμοιβής έχει πλέον αλλάξει αισθητά προς το καλύτερο, μετά τις ανοδικές αναθεωρήσεις στην κερδοφορία. Ειδικά για την Optima, αν και αναγνωρίζεται μεγαλύτερη ευαισθησία σε ακραία σενάρια, η συνολική αναπτυξιακή της εικόνα παραμένει ελκυστική.
Η Eurobank Equities θεωρεί ότι το κατώτατο σημείο της κερδοφορίας έχει ήδη περάσει, ότι τα business plans των τραπεζών προσφέρουν ισχυρή ορατότητα ως το 2028 και ότι η ελληνική αγορά συνεχίζει να αποτιμά τον κλάδο σαν να πρόκειται για μια ιστορία πιο αδύναμη από αυτή που πραγματικά είναι. Για τη χρηματιστηριακή, αυτό ακριβώς το χάσμα ανάμεσα στην εικόνα της αγοράς και την εικόνα των θεμελιωδών δημιουργεί την αγοραστική ευκαιρία.
Αν η ανάγνωση αυτή επιβεβαιωθεί από την πορεία των αποτελεσμάτων και το διεθνές περιβάλλον δεν εκτροχιαστεί, τότε το επόμενο διάστημα για τις ελληνικές τράπεζες μπορεί να μην είναι απλώς μια φάση σταθερής ανόδου. Μπορεί να είναι η φάση στην οποία η αγορά θα αναγκαστεί να παραδεχθεί ότι το discount έχει μείνει πίσω από την πραγματικότητα.
Διαβάστε επίσης: Ελληνικές τράπεζες: UBS και HSBC «βλέπουν» άνοδο έως 39% – Ισχυρό επενδυτικό story και αναβαθμίσεις προοπτικών
Μ.Η.Τ. 242183